Tου Larry Hatheway

Τις επόμενες δύο εβδομάδες, οι επενδυτές θα επικεντρωθούν στη νομισματική πολιτική μετά τη συνεδρίαση της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας την Πέμπτη και ενόψει της διήμερης συνεδρίασης της Federal Reserve στις 13 και 14 Ιουνίου.

Μετά τα απογοητευτικά στοιχεία για τις θέσεις απασχόλησης στις ΗΠΑ το Μάιο και εν μέσω ενδείξεων για ρυθμιστικά μέτρα κατά της ραγδαίας πιστωτικής επέκτασης στην Κίνα, εμφανίζονται ρωγμές στην παγκόσμια τάση αναθέρμανσης της οικονομίας. Με τις αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων να βυθίζονται στα τέλη της περασμένης εβδομάδας στο χαμηλότερο επίπεδο των τελευταίων έξι μηνών, οι διαβουλεύσεις των μεγάλων κεντρικών τραπεζών του πλανήτη αποκτούν μεγαλύτερη σημασία.

Μερικοί συμμετέχοντες στην αγορά έχουν αρχίσει να φοβούνται ότι η αμερικανική αλλά και η παγκόσμια ανάπτυξη θα επιβραδυνθούν σημαντικά στο δεύτερο εξάμηνο του 2017. Ανησυχούν ότι η Fed βιάστηκε πολύ να αυξήσει τα επιτόκια, για να μην αναφέρουμε τα σενάρια για συρρίκνωση του ισολογισμού της έως τα τέλη του έτους.

Οι ανησυχίες αυτές δείχνουν να έχουν έρθει πρόωρα. Εποχικοί παράγοντες πιθανότατα συνέβαλαν στην αδυναμία των τελευταίων στοιχείων για την απασχόληση. Άλλα στοιχεία, συμπεριλαμβανομένων των αιτήσεων για επιδόματα ανεργίας, των θέσεων απασχόλησης της ADP, αλλά και των δεικτών διαχείρισης προμηθειών, απεικονίζουν μια οικονομία που, κερδίζει momentum μετά το υποτονικό ξεκίνημα στο έτος. Αλλού, τα παγκόσμια οικονομικά στοιχεία εμφανίζουν μικρά σημάδια αδυναμίας.

Για τους επενδυτές ομολόγων, μπορεί η Fed να μην βρίσκεται καν στο επίκεντρο της προσοχής. Θα μπορούσε να ισχυριστεί κανείς ότι ο τίτλος της πιο σημαντικής τράπεζας στον κόσμο έχει περάσει στα χέρια της ΕΚΤ. Τα τελευταία χρόνια, που η ΕΚΤ επέκτεινε το πρόγραμμα αγοράς παγίων και υιοθέτησε αρνητικά επιτόκια, οι αποδόσεις των ευρωπαϊκών ομολόγων είχαν ισχυρό αντίκτυπο στις παγκόσμιες αποδόσεις, συμπεριλαμβανομένων αυτών των αμερικανικών κρατικών τίτλων.

Αυτό είναι καινούριο. Κατά τη διάρκεια των τελευταίων 50 ετών η στατιστική ανάλυση έχει δείξει ότι η σχέση αιτίου και αιτιατού είχε μόνο μία κατεύθυνση –από τα αμερικανικά Treasuries προς τα γερμανικά Bunds. Αλλά από το 2015, όταν η ΕΚΤ τα "πόνταρε όλα" στη διευκολυντική νομισματική πολιτική, οι κινήσεις στις αποδόσεις των ευρωπαϊκών ομολόγων είχαν τουλάχιστον την ίδια επίδραση στις αποδόσεις των αμερικανικών κρατικών τίτλων όσο και το αντίστροφο. 

Τώρα, με τον ευρωπαϊκό ρυθμό ανάπτυξης να αναμένεται να φθάσει το 2% το 2017 -σημαντικά βελτιωμένος σε σύγκριση με την περίοδο που η ΕΚΤ ξεκίνησε την επιθετική χαλάρωση- πολλοί και όχι μόνο τα παραδοσιακά "γεράκια" αρχίζουν να αναρωτιούνται πότε το Διοικητικό της Συμβούλιο θα πει "αποστολή εξετελέσθη".

Μια τέτοια κίνηση θα μπορούσε να έχει τεράστιες επιπτώσεις. Ακόμη και μια ήπια μεταβολή του guidance της ΕΚΤ θα μπορούσε να πυροδοτήσει την εκτόξευση των αποδόσεων στα γερμανικά ομόλογα φέρνοντας στο νου την αντίδραση της αγοράς ομολόγων στο tapering της Fed στα μέσα του 2013. Δεδομένου ότι οι επενδυτές ομολόγων αύξησαν πρόσφατα τις τοποθετήσεις τους σε τίτλους μεγαλύτερης διάρκειας, ο κίνδυνος ενός αρνητικού σοκ στις αγορές από την ΕΚΤ είναι πολύ μεγαλύτερος. 

Ωστόσο, ο πραγματικός καταλύτης εδώ δεν είναι ούτε η ΕΚΤ αλλά ούτε και η Fed. Ο κύριος λόγος για τον οποίο οι αγορές ομολόγων επιδόθηκαν σε ράλι από το Μάρτιο είναι η υποχώρηση του κινδύνου πληθωρισμού και όχι οι ανησυχίες για την παγκόσμια ανάπτυξη. Οι τελευταίες είναι περισσότερο ένα επινόημα της φαντασίας των Κασσάνδρων, παρά μια ρεαλιστική αντανάκλαση των πρόσφατων οικονομικών στοιχείων. Αν μη τι άλλο, η παγκόσμια ανάπτυξη έχει επιταχύνει ελαφρώς στο β’ τρίμηνο, ένας βασικός λόγος για τον οποίο πολλοί παγκόσμιοι δείκτες μετοχών φλερτάρουν με επίπεδα ρεκόρ.

Ο πληθωρισμός, από την άλλη πλευρά, παραμένει συγκρατημένος. Επιπλέον, καθώς η επίδραση των μετοχών ενέργειας υποχωρεί, οι ρυθμοί πληθωρισμού υποχωρούν και πάλι. Την ίδια στιγμή, ο δομικός πληθωρισμός δείχνει μικρά σημάδια ανάκαμψης, παρά τις πιο σφικτές αγορές εργασίας και προϊόντος. Οι δείκτες του αμερικανικού δομικού πληθωρισμού έχουν κινηθεί χαμηλότερα ενώ ο δομικός πληθωρισμός της Ευρωζώνης μετά βίας ξέφυγε από το επίπεδο του λίγο κάτω του 1% το περασμένο εξάμηνο. 

Σε αυτή τη φάση του κύκλου, η δυναμική του πληθωρισμού είναι κρίσιμη για τη νομισματική πολιτική. Συγκεκριμένα, χωρίς ενδείξεις εκκολαπτόμενων πιέσεων στις τιμές δύσκολα θα δούμε τον Πρόεδρο της ΕΚΤ Mario Draghi και την πλειοψηφία του διοικητικού συμβουλίου να λαμβάνουν αποφασιστική δράση για να αλλάξουν την πολιτική τους.

Επιπλέον, αν και λίγοι θέλουν να το παραδεχτούν, οι περισσότεροι από τους Κεντρικούς Τραπεζίτες πιθανότατα έχουν σαστίσει με την απουσία αντίστροφης σχέσης μεταξύ ανεργίας και πληθωρισμού –η καμπύλη Philips. 

Η Πρόεδρος της Fed Janet Yellen, ο Draghi και πολλοί από τους συναδέλφους τους πρέπει να είναι μπερδεμένοι σχετικά με το τι δεν συμβαίνει στην Ιαπωνία. Εκεί, παρά τις ενδείξεις για μια εξαιρετικά σφιχτή αγορά εργασίας –ο λόγος των κενών θέσεων εργασίας προς τα άτομα που αναζητούν εργασία έχει αυξηθεί σε επίπεδα που τελευταία φορά καταγράφηκαν πριν από πέντε δεκαετίες- ο πληθωρισμός των μισθών παραμένει ισχνός. Η ιαπωνική Καμπύλη Philips είναι ανύπαρκτη.

Η ουσία είναι ότι οι διάφορες γνώμες στην αγορά για το ποια τράπεζα -η Fed ή η ΕΚΤ- έχει μεγαλύτερη επιρροή, δεν έχουν σημασία. Ο πληθωρισμός, ή η απουσία του, είναι αυτό που πραγματικά έχει σημασία. Όταν μιλάμε για ομόλογα, δεν έχουμε να κάνουμε και τόσο με τον Draghi ή την Yellen. Μάλλον, όλα έχουν να κάνουν με την καμπύλη Philips και, τουλάχιστον μέχρι στιγμής, την απουσία της.